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江帆，女，北京邮电大学硕士研究生，电话：15910826635，电子邮箱：942850337@qq.com，邮寄地址：北京市海淀区西土城路10号北京邮电大学（100876）

曾雪云，北京邮电大学经济管理学院教授，博士生导师，会计专业主任，公司金融与创新发展研究中心主任。电子邮箱：zengxueyun@bupt.edu.cn

摘要：数字经济在国民经济发展中的重要性逐渐增强并发展迅猛，众多新兴技术工具应运而生。ICO项目以其独特的筹资模式吸引了众多目光，然众多空气项目、欺诈行为使得数字货币市场乱象贫生。本文为探究加密数字货币背后的信任机制，以Tezos的首次公开发行为例，对其技术自治下的信任机制、基金会管理下的信任机制和异军突起的信任机制进行分析讨论，并针对数字加密货币市场的发行方和投资方提出建议。

关键词：数字经济，加密货币，ICO，信任机制，Tezos

Abstract：The importance of the digital economy in the development of the national economy has been increasing and developing rapidly, and many new technological tools have emerged. ICO projects have attracted a lot of attention with their unique funding model, while many air projects and frauds have made the digital currency market chaotic. This article explores the trust mechanism behind cryptocurrencies, taking Tezos' ICO as an example, analyzes and discusses the trust mechanism under its technical autonomy, the trust mechanism under its foundation management, and the trust mechanism under the emergence of newcomers, and makes recommendations for issuers and investors in the digital cryptocurrency market.

Keyword:Digital economy;Cryptocurrency;ICO;Trust mechanisms;Tezos

近年来大数据、云计算、区块链等互联网信息技术发展迅猛，由此带动了数字经济的快速发展。数字经济的概念出现于20世纪90年代，是由经济合作组织ORCD（Organization for Eocnomic Co-operation and Development）首先提出的。由于数字经济的推动和促进，人类的发展由原子加工过程转变成为信息加工处理过程^[1]。2020年28日，国家统计局发布《2019年国民经济和社会发展统计公报》，数据显示，2019年中国经济总量逼近100万亿。根据中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展白皮书（2020年）》显示，2019年，中国数字经济增加值规模达到35.8万亿元，占GDP比重达到36.2%。按照可比口径计算，2019年数字经济名义增长15.6%，高于同期GDP名义增速7.85个百分点，数字经济在国民经济中的地位进一步凸显，成为国民经济整体发展中不可或缺的重要一环，并且这一经济体量及发展趋势已经超过部分发达国家。

在新兴技术创新的推动下，顺应“互联网+”经济而产生的电子存款、第三方支付等传统私人数字货币创新已经很难有效支撑我国智能数字经济发展的新需要，这就对于相关技术手段提出了较高的要求。区块链在数字经济核心产业发展中有着不容忽视的作用价值，分布式记账以及信息加密等技术都可以更好维系相关系统以及数据库的稳定应用，确保整体更为安全可靠，对于以往存在的篡改或信息泄露窃取问题都可以进行有效防控。尤其是以比特币为代表的各种加密货币的不断用心啊，为数字经济发展带来了新的支付解决方案。

一、Tezos的首次公开发行

数字货币的诞生，技术的不断改善和商业模式上的不断创新，使得各种数字货币在比特币和以太坊的带领下引发了虚拟货币的浪潮。尤其是在以太坊首次基于区块链技术将自己平台化，通过在自己的公链上发布、售卖货币，达到融资目的之后，这将ICO引入了人们的视线。ICO（Initial Coin Offering）是指初始数字加密货币首次公开发售。来源于IPO的概念，是指由区块链初创公司或项目开发方，通过发行数字加密货币筹集法定货币或主流数字货币来获得项目资金^[2]。不同的是，IPO是通过发行股份来募集资金，ICO则是通过发行代币来募集资金，即其募集的资金并不是法币，而是以BTC（比特币）和ETH（以太币）为主的虚拟货币（区别如图1所示）。根据CoinSchedule的网站数据统计，2017年全球ICO数量为875个，共筹集资金62亿美元。而到2018年，全球有1253个项目通过ICO筹集了超过78亿美元的资金，总计2018年ICO融资额119.27亿美元。

图1 ICO与IPO区别

以Tezos的ICO为例，Tezos是最早提出链上自治的解决方案的区块链项目。2017年7月，Tezos在短短两周内募集到了6.5627万个比特币和36.1122万个以太币，价值共计2.32亿美元。成为了当时全球最昂贵的ICO项目。而且，整个过程同VC、投行、华尔街或金融证券监管都毫无关联。截至2019年，据stakingreward数据，Tezos成为抵押总值位居第二的代币。

图2 Tezos融资历程

二、技术自治下的信任机制

2.1链上自治解决方案

作为首个链上自治项目，Tezos是一个自修正具有图灵完备智能合约的区块链网络。自修正是指Tezos可对核心协议的升级进行提案和投票，从而可以不通过软分叉或者硬分叉的方式来进行自我修正进化。区块链的每次分叉都是对其共识的一种伤害，以太坊和比特币中都曾出现过软硬分叉的问题，尤其是硬分叉直接导致区块链无法形成公共账本，但是Tezos通过自治系统确保了唯一账本存在，避免了硬分叉的发生，实现了链上治理。图灵完备是计算机领域的一个概念，是指机器执行任何其他可编程计算机能够执行计算的能力，意味着编程语言可以解决所有的可计算问题^[3]。最后，Tezos也是一个类似以太坊的智能合约平台，可以让用户在其区块链网络上开发智能合约以及去中心化的应用程序（Dapps）。

以上技术自治解决方案赋予了代币持有者自主参与协议治理的权利，他们可以直接或者通过委托的方式来参与投票。投票共分为四个阶段，第一阶段是提议阶段，接受提交公开提议；第二阶段是测试投票阶段，通过投票来选择将被测试的协议；第三阶段则是测试阶段，分叉一个新的生命周期为48小时的测试链来进行测试；第四阶段被称为晋升投票阶段，进行最终投票决定是否在主网激活被选择且测试过的协议。按照这四个阶段，Tezos每3个月就会进化一次，以采纳当时最新最优的技术。这种协议治理权在一定程度上增强了投资者对于项目的信任^[4]。

2.2面包师与烘培

Tezos在区块链中新设置了两个新概念，“烘培”和“面包师”。截至2019年4月，据浏览器数据显示，Tezos主网中已有超过25万个账户，超过5亿Tezos代币被烘焙在权益池中；一共有456个面包师，每日烘焙师保持在150个上下，前15名面包师占据53.98%的质押，其中包括8个来自Tzeos基金会的烘焙师；目前进行至102个周期。目前Tezos的烘焙师收益率维持在5%-8%的区间中，所收的手续费在2%-30%之间，国内烘焙师有Wetez钱包、ViewNodes、Tezos cats。

烘焙意味着参与网络共识，是生产区块的过程，需要通过质押代币这一动作来完成。每次生成或者验证一个区块之际，烘焙人都能够依据手中持有的Tezos代币数量占全部烘焙代币数量的比率，得到一定代币奖励，这些奖励来自于基于代币总量每年5%的增发奖励，所以，烘焙比率越高，权益奖励也就越少^[5]。如果闲置，则闲置的代币都会因为增发而被稀释掉一部分价值。相应地，Tezos针对烘培周期（cycle）和面包师的行为进行了独特设置。

面包师则相当于矿工，其职责在于通过烘焙打包区块形成账簿记录，并广播全网记录，完成出块。从参与方式来说，不同于其他区块链的权益证明机制，PoW(工作证明及机制)虽然驱动着人们进行自私挖矿，但结果并不会对分布式系统网络安全性造成威胁。理性的矿工会源源不断的加入自私矿池，最终导致矿池算力超过全网的50%^[6]。Tezos采用的是流动权益证明的共识机制（Liquid Proof-of-Stake即LPoS）。LPoS允许用户通过委托的方式将烘培的权利委托给与面包师相对应的烘培师，由烘培师来进行实际的区块生产并获得相应奖励而分配给委托者^[7]。

2.3完整的白皮书

白皮书是由区块链项目发布的项目正式说明文件，旨在把所进行的项目完整地呈现给公众，其本质是创业者向潜在投资人进行的融资宣传。Tezos的白皮书则成功地引发了良性反馈，促进了项目融资成功。Tezos从2014年发布白皮书到2017年公开ICO，并没有真正的项目落地，投资者对于这个项目所有的认知来源于一份白皮书（Position Paper）。Tezos的白皮书共18页，一共分为四章，分别是第一章、动机，第二章、抽象区块链；第三章、权益证明；第四章、潜在发展。每章有2-4个节，一共13节，每节下有2-4条，一共17条。第一章介绍了区块链存在的四个问题以及Tezos项目的解决方案，即“硬叉”问题、比特币工作证明系统提出的成本和集中化问题、比特币交易语言的有限表达问题和实施加密货币的安全问题。第二章主要介绍了区块链的三种协议，即网络协议，交易协议和共识协议。第三章详细介绍了权益证明（POS）工作机制和工作原理。第四章介绍了一些可以整合推进Tezos协议的想法和未来发展方向。

ICO项目发行初期没有实时落地的项目成果，发行方在融资开始时面向社会公开的信息仅限于一份白皮书。由于ICO项目的特点和ICO市场的非正规性，以及投资者没有足够的时间或技能来评估项目的未来前景，对于项目评估的衡量标准只能较为简单地定位于白皮书的长度和可读性，这就增强了白皮书对于项目发行成功的重要性。Shadi Samieifar通过研究分析了1258份白皮书，发现白皮书的长度与ICO期间增加的数量和成功完成ICO的可能型正相关，且发表一份较长的白皮书可以提高ICO的成功率^[8]。另外，白皮书的平均长度随着时间的推移而增加。这表明，发行人理解白皮书的重要性，并试图通过发布较长的白皮书来表明其质量。因此，一个好的白皮书是ICO项目成功发行的必要因素之一。

三、基金会管理下的信任机制

Tezos采用了一个基金会治理结构。纵观其融资过程，基金会在其中扮演着重要角色。作为连通发行方与投资者的一个第三方机构，Tezos基金会目前分布于全球各地，致力于服务和支持Tezos协议及Tezos社区生态的发展。其中位于瑞士的Tezos基金会主要进行各项拨款的审批及管理，而位于美国的Tezos Commons基金会主要侧重于全球活动的组织。位于新加坡的Tezos东南亚基金会，以及中国、日本及韩国基金金会则主要侧重于本地社区活动、学术界及工业界合作、培训咨询、初创企业支持等的工作。

Tezos基金会内部分工明确。由理事会进行日常监管，理事会负责监督由基金会主席、三名理事会成员、首席财务官和法律总顾问组成的执行委员会，执行委员会负责推动基金会的运作。2020年，为了更有效地支持Tezos生态系统的快速扩张，基金会变更了其治理结构，理事会不再负责日常监管，并且将新增一个执行团队。同时理事会将继续作为基金会的战略和监督机构，履行基金会公证书中的基本职责，另外设立一个直属理事会的执行团队，执行基金会的战略并管理其日常运作。因此，基金会主席一职将细分为执行董事（非理事会成员）和理事会主席，前者领导执行团队，后者负责基金会的治理和监督事项。

基金会、投资者与发行方的三方关系可以明晰如下：

（1）投资者与Breitman夫妇创立的DLS公司签订合约，对DLS公司的Tezos项目进行投资；但如果该笔投资资金直接给到DLS公司，在没有详细信息披露的情况下，这很容易让DLS公司自己面临信用风险，进而无法获得投资者的信任；

（2）因此，DLS公司将投资资金委托到瑞士的Tezos基金会进行管理，一切其他投资资金管理事务也是委托Tezos基金会进行管理；

Tezos基金会作为一个独立的法人实体，不是一个营销实体，而是一个非营利组织。这样来看，基金会确实比股份制公司更适合进行资金和代币的管理，并为对ICO项目投资者提供一种保障，而不会在“公司利益”类型问题上产生冲突。然而，随着金融市场和基金会的演变和发展，基金会已经并且传统上被用于超级富豪，以保护、规划和发展其财产，即受益于公司的法人资格，以信托为目的（或为受益人的利益）设立^[9]。由此看来，虽然Tezos发行方拥有代码，但ICO募集的资金已经由当初的2.32亿美元增值至10亿美元，这笔巨额资金皆由独立的瑞士基金会进行管理和控制。尤其是在主网推出后的一段时间内，基金会的八名成员均为“面包师”，虽然后期随着运行周期的迭代，“烘焙”的机会将逐渐向更广泛的社区开放，但是基金会高度持有“烘培”资格的状态为管理高层利益输送提供了极大的便捷。并且在2017年Gerves卸任基金会董事后，新任Tezos基金会主席的是Ryan Jesperson，且其还是Tezos社区成员之一。

为了更好规避基金会与Tezos之间的信任危机，2018年7月瑞士普华永道宣布担任外部审计师，对Tezos基金会的财务和运营进行独立审查。至此，外部审计在一定程度上增强了对高层的监管，减少了高层寻求私利的可能性。

四、异军突起的信任机制

Tezos成功的融资与其项目背后的信任机制密不可分。Tezos项目融资成功背后的原因如下：

4.1经验丰富的团队

项目成功的关键因素之一是是否拥有一支经验丰富的团队，理想的情况是在开发和推出区块链技术方面拥有优秀的业绩记录。此外，该团队应该具有针对其市场的经验。一个不仅胜任，而且能够开发，完成和扩展项目的团队对其成功至关重要。而Tezos背后的正是这样一对夫妻：丈夫Arthur Breitman和妻子Kathleen Breitman。妻子Kathleen担任CEO，曾在专业服务公司埃森哲工作近两年，后担任了分布式分类账初创公司R3CEV的高级战略助理。丈夫Authur在2013年至2016年期间担任摩根士丹利副总裁。俩人都有着金融和区块链背景，对于金融市场的丰富经验大大有利于Tezos的代币发行。两人多年的工作经验和行业人脉帮助他们能够迅速找到志同道合且经验丰富的团队伙伴，因此，2015年8月，两人创立了DLS公司，致力于Tezos区块链的开发，并在其后迅速成功发行ICO。

4.2创新的项目Idea

在大多数ICO项目没有实质创新的基础上，Tezos拥有自己独特的价值主张。不同于其他项目只是在现有主流区块链的基础上对其优点和特征进行简单的重组，Tezos在技术方面有强大的竞争优势。究其根本，投资者对与Tezos感到兴奋的最重要的点在于它提出了一个新的区块链解决方法，即1)内置自我管理方法，2)比以太坊区块链更好的智能合约方法。尤其是比特币和以太坊作为目前发展最为成熟的区块链，智能合约却并不成熟，区块链方面也面临着潜在的硬分叉问题，Tezos看到了这种技术上的缺陷并再一定程度上解决了这个问题，或者说让这个问题的解决有了新的方向。不依赖于以太链，自建链并实现链上自治，自创汇编语言。尽管短期内Tezos无法超越以太坊，但是随着测试和主网上线，很多投资者仍认为它是一个有价值的项目并能从中获得可观回报。

4.3领头投资者

与其他项目不同的是，Tezos项目向机构投资者预售时就得到了知名风投资本家Tim Draper的支持，为Tezos提供了种子轮投资。收集不到足够信息的投资者因为存在诸多认知偏差，并不能完全根据客观的判断做出相应的投资决策，即存在非理性，这时，Tim Draper作为知名投资者，自然成为投资市场的“诱饵”，投资行为也会受到市场的高度关注。在这个效应下，Tezos在面向大众融资时获得了巨大成功。

金融市场存在非理性因素，人们投资容易受到非理性效应的影响^[10]。羊群效应是非理性效应的一种，是指人们的从众行为。在金融市场，由于散户投资者占多数，而其通常因缺乏充足的信息、专业知识、分析能力和经验，比机构投资者更容易受到环境的影响，缺乏理性，从而跟从或模仿他人决策^[11]。尤其Tezos的领投投资者是知名资本家，名人效应在一定程度上也增强了投资者的羊群效应，这使得Tezos的融资过程异常成功。

五、启示与借鉴

对于发行方而言，除去仅仅想要利用空气项目敲诈投资者的不法行为外，发行方想要开发优质项目，团队所需具备的条件众多。链内需要优秀的创始团队和优质的项目，链外如何吸引投资者、管理投资资金和团队都是发行方需要考虑的问题。

对于投资者来说，根据数字加密货币市场高度的马太效应和区块链的生态圈难建情况，ICO项目投资存在着众多风险。从Tezos项目的融资过程，也不难看出，即使是对于较为成熟的ICO项目，投资者所要承担的风险与收益远远不成正比。且在项目不成熟的情况下，投资者的投资本就是一场打水漂行为；而在项目成熟的情况下，发行方是否会与投资者签署协议进行风险控制，发行方又是否会有收益保障条款保障投资者利益，这都是未知。即使签署了相关协议，一旦发行方违约，在没有明确的政策和相关机构进行监管的情况下，投资者能够保障自己的权益也未可知。

数字经济是一个飞速发展、规模和边界不断扩大的产业，拥有着巨大的市场和活力。在区块链技术的加持下，正在不断推动金融行业发生根本性的变革。金融行业的发展规律告诉我们，所有的泡沫最终都会破裂。而ICO想要助力区块链创业企业融资，必须打破ICO的各项风险，这一方面依赖于投资者们理性规避空气币项目，另一方面更重要的是依赖于各国对ICO的有力、有效监管。

参考文献：

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[6]Vitalik Buterin. https：//blog.ethereum.org/2014/05/15/ long-range-attacks-the-serious-problem-with-adaptiveproof-of-work，2014.

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